基差收敛逻辑虽迟但到 棕榈油再创新高

作者 | 石丽红  中信建投期货  研究发展部

本报告完成时间  | 2022年04月17日

本周油脂表现亮眼，基差虽然整体供需两弱，收敛虽迟但不仅有来自原油及生物燃料政策的逻辑利好提振，临近交割月的棕榈盘面贴水修复还令内盘涨势更为强劲，油盘面因而再度刷新高点。油再MPOB月报显示马棕3月末库存进一步下滑，创新产量同比小幅下滑，基差虽然4月阶段性出口出现转弱，收敛虽迟但大幅修复的逻辑国际豆棕价差缓解此种担忧。当前棕榈油盘面深度贴水仍待修复，棕榈多空双方在限仓前或仍有激战，油再此外俄乌冲突依然未见缓和之势，创新全球能源危机及粮食危机依然高悬头顶，基差包括原油及粮油在内的收敛虽迟大宗商品预计仍将成为多头配置的优选。

1、逻辑来自能源领域的带动强劲

上周美国联合IEA释放2.4亿桶原油储备，一度打压布伦特原油回落至100美元/桶下方。然而，随着欧美对俄罗斯能源不断加码，降低在俄罗斯能源领域的投资，并计划逐步与俄罗斯油气供应脱钩，市场普遍预期释储无法从根本上改变原油的产需缺口，叠加俄乌通过谈判达成协议艰难，本周原油再度走强，对油脂走势形成带动。

除原油之外，能源方面的强劲带动还来自生物燃料领域。为抑制油价上涨，近期拜登政府作出了一系列针对可再生燃料的支持举动，包括驳回2018年31份此前已获得掺混豁免资格的小型炼油厂豁免，紧急豁免E15在夏季的销售禁令，提议将菜籽油纳入可再生柴油、航空燃料等燃料的RFS计划。虽然这些举动对相关生物燃料原料的需求直接利好程度有限，但仍较好反映了拜登政府支持可再生燃料发展的政策倾向，较好地回应了近期市场较关注的“粮食还是能源”的问题，也因此大大增强了市场在这个动荡的环境中对可再生燃料需求的信心。

在去年拜登政府对减排目标及税收抵免政策的支持下，石油巨头及大粮商纷纷入场布局可再生柴油产能，市场预估美国可再生柴油产能将从2021年的10亿加仑增加至2024年30-50亿加仑，对应年油脂原料投入从80亿磅增长至240-400亿磅。在拜登政府的政策支持之下，随着美国后续可再生柴油产能的陆续大量投放，植物油的生物燃料需求有望获得进一步的增长，美豆油也因而在相关题材的加持之下再度向前高迈进。

2、棕榈油盘面深贴水仍待修复

虽然现货市场供需两弱看似无突出矛盾，但随着时间距离交割月越来越近，棕榈油的高基差将如何收敛仍获得了市场较高关注。虽然本周棕榈油2205合约上涨1200余点，但在紧张的现货供应之下，棕榈油现货报价整体跟盘上涨，基差却保持着异常的稳定。4月15日华南棕榈油现货基差仍高达05+970，与上个月1000左右的报价几乎没有差异，这令基差收敛驱动的盘面涨势看似没有尽头。

现货报价的坚挺与过低的棕榈油进口不无关系，国内棕榈油供应100%源自进口，但进口利润却因棕榈油外强内强的表现长时间维持深度倒挂，这使得进口商采购意愿被极大抑制，港口库存同比大幅走低。根据海关数据，国内1-2月24度棕榈油进口量分别仅有8万吨及9万吨，远低于同期20-30万吨的正常进口水平。在此情况下，国内现货豆棕价差倒挂幅度甚至达到罕见的上千元，豆油对棕榈油的替代因而大量出现。当前国内24度棕榈油月度需求降至不足15万吨，需求已被压缩到几近刚性，但4-5月仅十万吨出头的排船预估支撑卖方报价，仅存的需求终端不得不成为高价的接受者，这成为近期盘面大幅上涨但基差保持坚挺的重要原因。不过，在经历过去一周的大幅上涨后，国内棕榈油进口利润改善明显，周四及周五国内连续两天出现棕榈油买船，棕榈油基差有望在盘面上涨及买船增加中不断走向收敛。

当前P2205合约持仓仍有7万多手，而棕榈油仓单仅有2000余张，港口棕榈油库存不足30万吨。棕榈油有限的可交割量意味着P2205仍有较大减仓需求，预计多空双方在4月25日的限仓开启前仍有一场激战，可能令棕榈油期价再度刷新高点。但随着基差在盘面上涨及买船增加中不断走向收敛，若无基本面的新增利好出现，基差收敛完成后的棕榈油期价可能又将面临阶段性的调整需求。

3、马棕累库预期兑现仍具不确定性

本周公布的MPOB月报中性偏多，报告显示马棕3月产量141万吨，环比增24.07%，好于市场预期；出口127万吨，环比增14.14%，亦好于市场预期；出口好于预期叠加进口降至8.5万吨及国内消费回升至27.6万吨，马棕3月末库存环比降2.99%至147万吨的低点。

度过2021年11月-2022年2月的超级低产期之后，马棕3月产量未能像过去几个月般取得明显的同比增长，虽然表现好于市场预期，但同比仍录得0.86%的降幅。在消除不利天气的干扰之后，马棕尚未进入受劳动力制约的3月产量表现不佳，可能暗示除天气、劳动力之外的养护、施肥、树龄等因素也存在一些问题。但马来西亚从4月1日起全面放开边境，移除了种植园引入外籍劳工的一些障碍，虽然实施效果有待观察，但整体趋势仍是有助于产量恢复，那么后期马棕的出口表现将对库存重建进度形成较大影响。

马棕3月出口同比增幅缩窄，随着印度斋月备货结束，4月上半月出口有所转弱，船运调查机构预计马棕4月1-15日出口较上月同期下滑17.36%-23.09%，虽然略好于预期，但下滑的倾向仍令市场有些担忧。但值得关注的是，在阿根廷提高出口税及印度大量采购提振豆油报价之后，近期国际豆棕价差从低位取得明显修复，性价比的回升预计将有助于棕榈油重新夺回出口市场份额。考虑到持续的俄乌冲突引发的葵油供应缺口需要弥补，且包括欧盟及中国在内的主要需求地区仍有较强补库需求，而当前市场对马棕5-6月累库至200万吨依赖于不拉胯的产量及不太旺盛的出口，如果棕榈油出口需求能维持旺盛局面，马棕累库进展的不及预期仍有可能使得09棕榈油迎来新一轮的补涨。

短期来看，市场关注棕榈油盘面深贴水的修复路径，多空双方在限仓前或仍有激战，可能令棕榈油期价再度刷新高点。随着基差在盘面上涨及买船增加中不断走向收敛，棕榈油期价冲高后或面临阶段性的调整需求。然而，全球能源危机及粮食危机依然高悬头顶，在全球并不充裕的有效供应及原油坚挺的价格支撑下，植物油价格难以出现大幅度的坍塌。一旦有来自生物燃料领域的新增利好出现，价格可能又将受到刺激。

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